Varlık Fiyatlama Modeli ile Arbitraj Fiyat Modelinin Karşılaştırılması: Bist Üzerinde Bir Uygulama

Abstract

Çalışmanın birinci bölümünde risk tanımı ve türleri ele alınmaktadır. Risk kavramı, yatırımcılar için portföylerinde her zaman dikkat ettikleri konu olmuştur çünkü getiriye etki eden en önemli faktörlerden birisidir. Risk ikiye ayrılmakta olup bu riskler sistematik ve sistematik olmayan şeklinde ikiye ayrılmaktadır. Sistematik risk, ulusal ve uluslararası piyasalarda yer alan ve işlem gören tüm menkul değerlere doğrudan veya dolaylı olarak etki edebilecek potansiyelde olan ögelerin yarattığı toplam risktir. Sistematik olmayan risk, firmadan veya firmanın içinde bulduğu sektörden kaynaklı olan risk türüdür. Sistematik olmayan risk, gerekli çeşitlendirmelerin sağlanması ile yok edilebilir niteliktedir. Bölüm içerisinde sistematik risk ve sistematik olmayan risk türlerinden bahsedilmiştir. Yatırımcıların amacı, oluşturdukları portföylerden veya menkul kıymet yatırımlarından getiri elde etmektir. Oluşturulan portföylerin getiri oranında bir risk oranı da mevcuttur. Bu nedenle getiri-risk ilişkisi her zaman belirli bir ilişki içerisinde bulunmaktadır. Genellikle bu ilişki doğrusal yöndedir. Bir portföy veya piyasadaki varlıkların riskini ölçmek, birden fazla varlığın riskini ölçmekten farklıdır. Bu hususlara değinilmekte ve konu birçok matematiksel ölçütlerle ifade edilmektedir. Ölçütler varyans ve varyansın karekökü olan standart sapma, ilişki anlamı yaratan kovaryans ve korelasyon değişkenler olup aynı zamanda riski ölçen değerlerdir. Alınan risk oranında sağlanabilecek getiri oranlarının hesaplanma yöntemleri aynı şekilde birinci bölümde bahsedilmiştir. İkinci bölümde ise getiriye etki eden risk faktörünün elimine edilmesi için uygulanan ve yıllar geçtikçe daha çok önem kazanan portföy kavramından bahsedilmiştir. Portföy yönetiminde amaç, var olan yatırımların çeşitlendirilerek riskin seviyesini minimum yapmaktır. Portföy yönetiminin ilk adımları 1952 yılında Markowitz'in ele aldığı "Portföy Seçimi" isimli makalesi ile atılmıştır. 1959 yılında ise yayınlamış olduğu kitap ile portföye ait çeşitlendirme, yönetim, riskin ölçümü konuları ele alınmış ve modern portföy kavramı ortaya çıkmıştır. Sürecin devamında ise portföy teorisi, 1964 yılında Sharpe ile başlamıştır. Lintner ve Mossin ise 1 yıl arayla birbirlerine herhangi bir etkide bulunmadan süreci hem iyileştirip hem de devam ettirmişlerdir. Sharpe, portföy yönetim modelini ilk oluşturan kişi olmuştur. Lintner ve Mossin ise bu modele teorik anlamda geliştirmelerle destek olmuştur. Üçüncü bölümde varlık fiyatlama modelleri tanımlanmıştır. Bu modellerden başlıcaları Finansal Varlık Fiyatlama ile Arbitraj Fiyatlama Modeli'dir. Devamında ise ele alınan bu modeller için yapılan varsayımlar ve modellere ilişkin form yapıları tanımlanmış ve birbirleri ile kıyaslanmıştır. Bu modellerden finansal varlık fiyatlama modelleri, piyasa portföylerini önemli görmekte ve sistematik riskin bir göstergesi olan beta katsayısının varlık getirilerini açıklamak için de kullanıldığını belirtmektedir. Sermaye piyasası teorisinin bir ürünü olan FVFM, piyasa dengedeyken riskin piyasa fiyatını belirlemekte ve bireysel varlıklar için uygun bir risk ölçüsünü revize ederek iyileştirmektedir. Aynı zamanda bağımsız değişken olarak piyasa portföyünü temel almaktayken, riskli menkul kıymet getirilerini belirlerken piyasa portföy getirisinden faydalanmaktadır. Finansal Varlık Fiyatlama Modeli'ne ait yetersizlik ve eleştirilere cevap verememesinden ötürü araştırmacılar yeni modeller geliştirmeye ve araştırmaya başlamışlardır. Geliştirilen model ise bu noktada Arbitraj Fiyatlama Modeli'dir. Bu modelde, piyasadaki menkul kıymetler tam olarak aynı risk ve getiriye sahipse, yatırımcılar fiyatları dengeye getirmek için arbitraj yapmayı beklerler. Arbitraj kavramı, aynı menkul kıymetler için farklı piyasalarda farklı fiyatların oluşturulmasıdır. Yatırımcılar, fiyatın düşük olduğu pazarlarda alıp, fiyatın yüksek olduğu pazarlarda satarak kar elde ederler. AFM ilk olarak 1970'li yıllarda Stephen A. Ross tarafından geliştirilmiş ve 1976 yılında formüle edilerek yayınlanmıştır. Model için Roos tarafından geliştirilen bu formülün Finansal Varlık Fiyatlandırma Modeline göre daha az kısıtlayıcı olduğu söylenebilir. Ross'un yaklaşımındaki temel nokta, birden çok sayıda var olan sistematik risk unsurunun varlık getiri oranlarındaki etkisi olduğu varsayımıdır. Arbitraj Fiyatlama Modeli; faiz oranı riski, piyasa riski, ödenmeme riski, satın alma gücü riski, yönetim riski ve belirli bir varlığı değerlendirme ile ilgili olabilen diğer risk faktörlerine ait ağırlıklı ortalamaları kullanarak risk ile getiri arasında ilişki kurmaktadır. Dördüncü bölümde uygulama bölümü ve uygulama bölümünde kullanılan testlerin metodolojik bilgileri yer almaktadır. Varlık fiyatlama modelleri çerçevesinde BIST100 endeksine etki edebilecek dokuz makroekonomik değişkenin 05/2010 – 01/2020 dönemleri arasındaki ilişki ele alınmıştır. Yapılan analizler ile modelde yer alan değişkenler ilk aşamada durağanlaştırılarak değerlerinde yatay bir saçılım elde edilmiş, Granger nedensellik testi ile kısa dönem ilişkisi ele alınırken Johansen Eş-bütünleşme testi ile uzun dönem ilişkisi belirlenmiştir. Etki-tepki analizi ile modelde yer alan değişkenlerin dönem bazlı BIST100 üzerindeki etkisi de analiz edilmiştir. Bu analizler sonucunda kısa vadede modele dahil edilen değişkenlerin (faiz değişkeni hariç) BIST100 üzerinde etkisinin bulunmadığı ancak uzun dönemde etkilerinin olduğunu sonucu çıkarılmıştır. Anahtar Kelimeler: Getiri, risk, portföy, finansal varlık fiyatlama, arbitraj fiyatlama

The definiton of risk and variety of risks are examined in the first chapter. Investors attach importance to risk in portfolio because of affecting the return. Two kinds of risk that the first one is systematic risk and the other one is nonsystematic risk. Systematic risk is the total risk that created by the factors affecting all the securities involved in market. On the other hand, nonsystematic risk is about the company or originated from sector. This type of risk can be eliminated by providing with necessary diversification. More details about the kinds of risks are in the chapter. The purpose of the investors that provide the return from securities and portfolio. There are ratio of risk and portfolio at the same time. Therefore, the relationship between risk and return have direct proportion all time. The risk measurement of asset and more than one asset are different from each other. Also mathematical measures such as variance, standard deviation, covariance and correlation were addressed in this study. In the second chapter, this study included that the factor of risk which affect the return applied to eliminate portfolio concept and this concept is the more important over the years. The aim of the portfolio management, investments are that vary and minimize the level of risk. The article of ''Portfolio Selection'' is the first step of portfolio management in 1952. In addition, Markowitz published the book that is about the variety of portfolio, management, measurement of risk and occurance the concept of modern portfolio in 1959. Then, theory of portfolio whom Sharpe in 1964, Lintner in 1965, Mossin in 1966 developed independently. Also, Sharpe found the model of portfolio management and Lintner and Mossin contributed to develop this model. Third chapter included the definitions of capital asset pricing and arbitrage asset pricing models and comparison of these models using forms and assumption. Financial capital asset model considers the important market portfolio and states that the beta coefficient which is an indicator of systematic risk is also used in explaining the asset returns. Financial capital asset model is that the product of capital market determines the market price of risk while the equalization and it develops the measurement of risk for one asset. Financial Capital Asset based on the market portfolio. The market takes advantage of portfolio returns while it determines the risky securities returns. Researchers have developed and investigated the new models because of inadequate financial capital asset. The name of the new model is Arbitrage Asset Model. When the securities have the same risk and return in the market, arbitrage and price have predicted to balance for investors. Arbitrage is the formation of different prices of the same securities in the different markets. Investors make a profit by buying in the low price market and selling in the high price market. Arbitrage Asset Model developed by Stephan A.Ross in 1970 and it published and formulated in 1976. According to the Ross's Model, it had less limiting features than Financial Capital Asset Model. It is the pointed of Ross's Model that a lot of factors of systematic risk predict to affect the rate of asset returns. Arbitrage Asset Model includes that the relationship between the risk and return by using heavy averages of interest rate risk, market risk, nonpayment risk, purchasing power risk, management risk and other risk factors. Fourth chapter involves the methodological information of using some tests. In addition, index of BIST 100 can affect the nine independent macroeconomic variables and it investigated the relationship between the period of 05/2010- 01/2020 in this study. While it was used the Granger test for short term relation, Johansen test was used the long term relation. Moreover, this study was analyzed the impact of variables in model based on the period of BIST 100 by using action- reaction analyze. As a result of these analyzes, variables do not have an effect in the short term on the BIST 100 without the interest rate variable but they have an effect in the long term. Key Words: Return, risk, portfolio, financial capital asset, arbitrage asset.